浅析好莱坞电影的投资回流体系 ——以中国投资人为视角

摘要：好莱坞电影的投资回报有其特有的体系及资金回流层级与计算方式，并与投资形式密切相关。中国投资人已越来越多地通过各种渠道和模式参与到好莱坞的电影投资中，但在投资过程中，特别是投资回报的计算中，面临了各种挑战。其根本原因之一即为缺少对好莱坞电影投资回流（Waterfall）的深入剖析和对莱坞电影投资的层级模式及其对应的投资收益回流体系的细分和针对性研究。本文在分析投资回流理解的基础之上，尝试量化分析了投资收益回流体系及其对中国投资者的风险，进而提出了综合考量建议，尝试为国内娱乐产业的规范化发展和投资优化组合提出域外借鉴视角。

关键词：好莱坞电影 投资回报 收益模式 收益回流体系（Waterfall）

作者简介：沈宏罡，海华永泰（北京）律师事务所执行合伙人。

好莱坞电影产业之所以能够成为全球电影的标志性存在，具有目前在世界电影产业中的至上地位，与其在长期发展中形成的完整工业化体系、完整的产业链条及配套机制密切相关。它不仅有完备的投资、拍摄生产、制作、发行、衍生产品开发等体系，还包括独特的投资人利益回报体系和具体的资金回流计算机制。这些体系和机制，有些与中国电影行业的惯例操作类似，但有些也存在巨大的差异，甚至有悖于中国电影产业投资人的惯常思维，值得深入分析与研究。

随着中国电影产业发展的日趋国际化，中国电影投资人也紧随日本、印度等国的资本，越来越多地通过各种形式参与到好莱坞电影的投资中，这其中也面临了很多的问题和挑战。其中之一，便是缺少对好莱坞电影投资回流（Waterfall）的深入剖析，缺少对好莱坞电影投资层级模式及其对应的投资收益回流体系的细分和针对性研究。很多投资风险，其实可以通过倒推的方式，从资金回流的角度切入，深入理解好莱坞电影投资的回报体系，初步判断资金回流体系中投资人可参与分配的“蛋糕”究竟是什么范围，进而逆向分析投资人可参与什么层面、什么模式的投资，以实现事先的风险分析与防范。

本文旨在从好莱坞电影资金回流体系的理解和分析入手，尝试量化分析在好莱坞电影项目的“资金回流瀑布”中，投资人可期待的回报范围如何，并尝试分析美国好莱坞电影各“层级”投资中投资收益回流系统。以中国投资者为视角，在用资本搭桥借以学习好莱坞技术标准、工业化生产体系并分割收益蛋糕的同时，为国内娱乐产业的规范化发展和投资优化组合提出域外借鉴视角。

一、好莱坞电影的投资与资金回流

好莱坞电影业内将电影收益的分配及阶梯式支付顺序称为资金回流体系或“资金回流瀑布”（Waterfall 或Recoupment Waterfall），指电影收益资金通过固定的顺序及渠道从第三方回流至电影公司或制片方，再由电影公司或制片方与投资人依照其约定进行分配的体系。收益回流体系与不同的投资模式相对，基本逻辑和链条为：投资进入公司/项目à公司运营/项目生产à公司运营收益/项目发行收益à按投资资金回流体系分配。从此流程可以看出，好莱坞电影产业的资金回流体系，处于投资运营体系链条的最后环节，因此，其收益形式与链条前期的投资进入模式密切相关，即不同的投资进入模式，对应不同的收益产出形式、不同的收益回流计算模式，不可一概而论。

二十世纪八十年代中期至今，经过近四十年的行业洗牌和并购潮之后¹，好莱坞电影产业已形成了由传统的“六大”电影公司领衔转变为几家大型电影公司与众多新兴独立制片公司共存的局面²。首先，从广义上讲，好莱坞电影产业的主体不仅包括可能作为出品方、制作方、发行方或买方的上述几大电影公司和众多独立制片公司，还包括经纪代理公司（Talent Agent）、经理人（Talent Manager）、娱乐法律师（Entertainment Attorney）、金融保险及其他专业机构、与电影电视产业链条相关的众多行业协会等等³。因此，投资人投资几大电影公司、独立制片公司、其他好莱坞市场参与者的，都属于广义上的投资于好莱坞电影产业，其涵盖面很广。

其次，从狭义上讲，特别是从中国投资者视角，好莱坞电影产业投资是指直接投资于好莱坞电影公司或电影项目相关领域，不包括投资于好莱坞其他市场参与主体的投资。本文取其狭义含义，不讨论对好莱坞经纪代理公司、经理人、其他专业机构或人员的投资。

再次，从狭义理解，并以行业市场逐渐形成的规模为角度，笔者认为投资好莱坞电影产业可以分为五大层级⁴，每一层级所对应的收益体系和可期待收益分配的范围均不相同，这一点对拟进入好莱坞电影产业的投资人至关重要，需要投资人在投资之前即作出准确的判断和选择。具体来说，五大层级包括：

第一层级为参与几大领先电影公司的公司层面的直接投资。这一层面中国乃至世界其他国家的投资人尚很难实现。其原因既因为美国几大电影公司自身资金较为雄厚，对境外资金依赖度极低，也因为美国投资国家安全审查等制度很难允许中国投资人参与其全球领先行业。对几大领先的美国电影公司而言，资本的进入意味着分享“市场蛋糕”的红利，而大型电影公司并不想与人分享。⁵

第二层级为参与其他独立制片公司或行业投资公司的直接投资，分享原始的投资份额，进而延伸到其全球收益。这一层级投资现状与第一层级投资现状类似，中国投资人较难直接参与，较难获得在好莱坞信用体系中积淀的信用度和地位。实践中来看，公开资料显示的中国投资人的成功投资案例凤毛麟角。⁶

第三层级是参与几大领先电影公司出品项目的项目投资。与前两层级不同，此层级属于项目投资层面，可根据项目情况及参与程度，通过谈判及签署协议约定参与全球票房收入的收益分配或参与特定区域、特定收益项目的收益分配。从既往票房收益表现来看，几大领先电影公司的项目收益相对较好，比较受中国投资人的欢迎。

第四层级是参与其他美国独立制片公司项目的项目投资。此层级也属项目投资层面，同样可根据谈判及协议约定参与全球票房收入的收益分配或参与特定区域、特定收益项目的收益分配，享有所出品项目的全球署名权。从数量上看，目前独立制片公司制作出品的电影的数量也逐年上升，投资机会相对较多⁷。同时，参与第三与第四层级的项目投资，投资人会享有项目的全球署名权，对积累市场信誉度会有直接的帮助。

第五层级为投资中国区域发行或拍摄，参与中国区域收益分账。这与好莱坞大型电影公司不仅是制作公司，同时也做发行的经营模式有关。有些好莱坞独立制片公司缺乏独立全球发行能力时也会选择与大型公司或专门的发行公司合作，扩大项目在全球的影响力及票房收入。发行环节在全球电影市场中已成为越来越独立的专业环节，中国投资人可通过参与投资项目在中国区域的引进或发行，参与中国区域票房分账，获得投资回报。但由于中国对进口影片长期实行电影进口配额管理机制,即指定一家公司进口、两家公司发行的制度⁸，这一层级投资人的合作方主要是境外片方、国内的电影发行公司，分享的主要是中国区域的票房收益分成。在此投资层级中，投资方无署名权，只按协议约定分享发行收益。

二、好莱坞项目投资中的资金回流体系（Waterfall）

因第一层级和第二层级的投资模式为公司层面的投资，如有公司经营利润，则其投资收益为公司股权收益回流形式，按美国当地公司法、公司股东间的约定及公司的相关决议执行即可，模式相对统一。值得注意的是，很多好莱坞公司会选择为一部单片电影单独注册一个SPV项目公司的方式进行单片运作，该SPV公司的核心资产为该电影单片的版权及其全部收益权，以切分各项目运作并保障对投资人的透明度。因此，一些投资人虽然表面上是持有某一SPV的股权，但其实质仍然属于投资好莱坞单片，应纳入单片投资的分析与研究范围。

第五层级投资有中国独特的引进片和合拍片管理机制，暂不做专门讨论。本文将聚焦于第三层级和第四层级的项目投资模式下的资金回流问题。

（一）项目投资的主要形式

中国投资人对好莱坞电影的项目投资有“单片投资”和“项目集合投资”（又称“片单投资”）两种主要形式。单片投资指针对单体电影项目的投资。项目集合投资指投资人批量化投资多个单片项目，形成多个单体电影项目的组合投资。片单投资核心源于经济学中的投资组合理论及好莱坞拼盘投资安排（Slate Financing Arrangements），是好莱坞基金公司和电影公司常用的规避单片投资风险的手段。这种模式相对分散了投资者投资风险，如果所投资的项目集合片单中有部分获得了高票房、高衍生收益，则投资人整体投资风险被大大降低。但无论单片还是片单哪种项目投资形式，投资盈亏及收益回流均以单体电影项目为基础。

此外，中国投资人进入电影单片投资前，还应了解该项目的“盈亏平衡点”的测算。盈亏平衡点是电影制片方在做单片投资预算时的一个重要指标，指片方根据影片类型、拟定主创阵容、既往及近期市场同类影片的数据等综合因素，预估一个该片的可能收入的区间，并根据这个区间反推该影片应该投资的合理总额度，以及在收益达到什么体量时该影片可以实现盈亏平衡。如果测算投资额度较小，那么预示着该片的拍摄投入、发行营销渠道、演员咖位都无法得到充分的保障和调动，会直接影响可期待投资收益。复核盈亏平衡点及影片总投资的合理性，是中国投资人应做的另一基本功课之一。

（二）单体电影项目投资的回收周期及收益构成

一般来说，电影单片项目要经过前期策划、剧本创作、确定主创团队、生产拍摄、后期制作、宣传发行、院线上映、票房分配、衍生领域开发等阶段。按当下电影项目操作的时间来看，各阶段互有交叉、相互渗透，难以在时间点上截然切分。但从总体时间上看，投资收益回收周期至少要一年半，长的话可达二至三年以上。这一周期无论是好莱坞还是中国的国产电影都比较接近。

细分好莱坞电影的单片收益的构成，与国内票房收益占较高整体收益比例不同，成功销售的好莱坞电影中，票房收入可能仅约占单片电影项目收益的20%-30%左右⁹，其余约70%-80%左右的收益则由其他销售收入构成。因此，对于投资人，特别是中国投资人来说，首先应该在项目投资中明确所参与分配的仅是电影全球票房、区域性票房，还是参与全部与该电影单片相关的收益。在明确约定此问题的基础上，才能够进行下一步的计算和预测。

除境内、境外票房收益外，好莱坞电影单片的收益还可能包括境内外家庭影院、蓝光DVD等影碟、免费及付费电视播放、网络收费点击播放、海外电视、飞机轮船酒店授权播放、电影音乐、周边衍生品综合开发等环节的收益构成¹⁰。值得探讨的是，好莱坞制片公司对于影片净收益计算的“会计账本”现存很多争议，很多参与方也质疑片方为了压缩投资人、主创者分享利润空间而采取的对净利润的定义标准和计算方法。然而，目前还没有明确的司法判例确立这一标准¹¹，但净利润的计算方法，仍以下文详述的“电影总收益-电影制作成本-电影发行代理费-电影发行费用=电影可分配收益”公式计算。

（三）资金回流体系（Waterfall或Recoupment Waterfall）的一般模式

单片项目投资中，在明确投资人收益分配范围的前提下，电影单片收益资金通过固定的顺序及渠道从第三方回流至制片方。资金回流过程中，第三方可以收回自己之前的成本或投入、扣除事先约定的服务费，再将剩下的资金支付给下一方，最终到达制片方，并在制片方扣除单片成本构成后，形成与投资人共同分配的利润，与投资人按照协议约定进行分配。

在好莱坞电影投资中，资金回流体系，或称资金回流瀑布，是一个动态的概念，即每一部电影的回流顺序都可能不同。片方虽然会遵循一个大致的模式，但是会根据不同参与方、不同投资人而分别进行谈判并分别确定约定，这也是中国投资人应特别注意的另一点。

资金回流体系大致模式可示例如下：

（四）资金回流约定实例分析

以某一中国投资方（公司）与好莱坞独立制片公司（片方）所签订的投资协议为例，该好莱坞独立制片公司所提供的协议范本中，关于资金回流的约定及回流顺序如下：¹²

“Article: Waterfall: Following is the contemplated schedule of the application and disbursement of worldwide gross receipts (the “Waterfall”) for the Project:

项目收益回流瀑布：本项目全球总收入按下述计划表及事项支付（“项目收益回流瀑布”）：

1. To the repayment of any senior lender (i.e., financial institution) production financing, plus interest and fees thereon; thereafter,

对贷方（如金融机构）就项目融资所偿还之本金、利息及相关费用；并

2. To customary “off-the-top” fees, expenses, or reserves (including, but not limited to: residuals, distribution expenses and fees, collection agent fees and expenses, if applicable, withholding taxes, and participations), if any; thereafter,

行业惯例附加费用、支出、储备金等（如有，包括但不限于残差、发行费用及支出，托收代理机构费用或支出、预提税等）；并

3. To any talent box office bonuses, if any; thereafter,

对其他人的票房奖金，如有；并

4. To the repayment of the production funding actually provided (including the Investor Funding) pro rata and pari passu with Producer, Investor, and Additional Investors (“All Investors”); thereafter,

对与制片方、投资人、其他投资人（“所有投资方”）已实际支付的按比例及同等权益的项目制作资金或项目开发基金的偿付（包括投资人资金）；并

5. A 15% preferred return on the funding contributed by All Investors pari passu in proportion to each investor’s investment of hard money (i.e., actual cash investment in the Project) actually funded on a timely basis; thereafter,

15%的对以硬通资金形式（即现金形式）实际到位的投资资金的、与项目制作基金或项目开发基金具有按比例及同等权益的所有投资方的回报，并

6. With respect to the remaining profits of the Project, production and talent participations shall be deducted “off the top” in accordance with their respective agreements; and thereafter,

项目剩余利润，按照各方之间有关于制作方和其他参与人员的附加费用应予扣除；并

7. the rest of the profits shall be split with fifty percent (50%) going to Producer and the remaining fifty percent (50%) going to All Investors pari passu in proportion to each party’s investment of hard money, subject to U.S. withholding taxes, if and as applicable.

剩余利润的50%归属于制片方，另50%执行美国预提税规定后按比例归属于具有同等权益且以硬通资金形式进行投资的所有投资人。

8. Producer shall use best efforts to maintain the Waterfall structure as herein specified, but Investor understands and agrees that Producer must have flexibility with respect to the Waterfall, and how third party participation, loan/debt, and/or equity agreements are made, in order to account for requirements and exigencies of the Project……

投资人应尽最大努力维护本协议项下约定的资金回流结构，但投资人理解并同意制片方为满足本项目的要求，在第三方参与、贷款/债务和/或股权协议的处理中有一定的自由处理权限……”

上述项目资金回流约定实例为大部分中国投资人投资好莱坞相关项目会收到的条款模板。其中，第一，在项目收益进入到投资人成本回收环节之前，已经扣的项目包括了项目融资本金、利息及相关费用、行业附加费、发行代理费、托收代理费、预提税、对各主创的票房奖金等，剩余部分才是制片方与各投资人的可分配利润。第二，接下来的回流，各投资人并非将全部剩余利润进行分配，而是按各自可获收益的15%分配收益。第三，再下一步回流环节中，有一点与中国电影产业的操作模式有很大差异，需要中国投资人特别注意，即该条的第vii款。第vii款在扣除了各环节的成本及约定的利息或利润之后，并非依照中国投资人较为习惯的“按所持项目股比分配”的模式，而是优先将百分之五十的剩余利润划归了制片方，其他投资人只能按约定项目比例分享另百分之五十的剩余利润。第四，此资金回流条款仅针对该影片的电影票房，并未包含该片后续其他衍生开发收益的分配原则。从中国投资人角度，应在协议中明确是否参与到该影片票房外其他开发收益的利润分配中，并确定其他收益分配的回流体系。第五，一些好莱坞影片的投资合同中，还会出现“制片方为影片目的在预算外的先期支出，应由各方在影片正式拍摄前偿付制片方（另加年化「10％」的利息，由各方届时以诚实信用为基础进行计算并协商确定）”的条款，此条款对中国投资人也比较陌生，很少出现在中国影视行业的投资中，需中国投资人特别留意并对支出事项、额度范围作出明确约定。

可见，投资人在计算可期待利润分配的时候，不仅要对总收益中按资金回流瀑布扣除的各环节有深入理解，同时也要对与片方的利润分配比例有清晰的认识和事先约定，否则将大大压缩投资人期待的可分配收益的基数。与此同时，制片方是否有其他垫付资金的优先受偿权、优先受偿时投资人是否利息、投资人是否参与票房外其他衍生开发收益的分配，这些与中国影视行业操作惯例不同之处，都需要投资人有清晰的理解和事先明确约定。

三、项目投资可分配收益的形成

中外电影项目都有高风险、高回报的共同属性，即使是世界电影产业的领头羊好莱坞电影产业也是如此。根据英国编剧、制片人、好莱坞电影产业研究者Stephen Follows对好莱坞电影公司内部数据的研究结果显示，好莱坞电影的盈利与亏损比例基本在各50%左右¹³。同时，好莱坞电影的制作成本近年来节节攀升，动辄以亿、几亿美元为单位，甚至引出了好莱坞著名导演发出好莱坞电影产业将会“内爆”的言论¹⁴。这在一定程度上也增大了投资人的单片投资额度及投资风险。

所以，在理解电影收益构成范围、资金回流一般模式的前提下，中国投资人应进一步深入分析资金回流体系中各部分的具体构成。也即，产出范围确定后，对各部分的扣除包含哪些内容，最终沉淀到可分配收益资金池当中的比例等也需做深入分析，这样才能准确理解最终可分配收益的构成。

如前所述，总体来说投资人「单片可分配收益 = 单片总收益 - 单片发行代理费 - 单片发行费用 - 单片制作成本」。单片总收益包含了本文前述的各项综合收益，但是聚焦于院线票房收益部分，片方可获得的票房比例，取决于和电影院线的合作模式。尽管电影单片成本构成一直有不同的主张和计算方式，但按大类划分方式，好莱坞单片成本可以分为三大类：电影发行代理费（Distribution Fees）；电影发行费用（Distribution Expenses）；制作成本（Production Cost）¹⁵。这三项成本及费用的构成，在实践中也较为复杂，甚至各公司在不同的项目中定义的构成和扣减顺序都有所不同，需要投资者在事先的谈判中仔细核实并研判。

（一）院线票房分账的模式与比例

美国电影一般在影院上映的周期为六周左右。当然，这一周期并不绝对固定，院线的排片周期和排片率取决于影片的市场反馈以及和片方的协议。院线会根据市场数据决定提前结束放映市场反馈低迷的影片，或延长上映市场反馈积极的影片，或在上映周期内增加或减少影片在银幕播放的排片次数。

美国电影院线与制片方、发行方之间采取“阶梯式”的分账形式。这一分账，在“票房收益”资金回流中第一环节即被扣除。如果在这一环节把发行方和制片方的收益看作一体的话，每种分账模式中发行方和制片方可获得的票房比例有所不同，呈阶梯式下降。具体来说，片方阶梯式票房分账有两种模式。

第一种为 “90/10模式”。 票房90/10分账模式中，电影上映第一周的总票房收入，减去前期协议确定的电影院的必要固定开后，再乘以 90%，即为发行方和制片方第一周的票房分账收入。其中的影院固定开支由各方协议约定，数额与电影院的硬件设施条件、银幕数量、观影座位总数等因素相关。第一周之后，每2周发行方和制片方分账比例减少10%。例如，第一周扣除必要开销之后发行方和片方的分成比例为当周总票房的90%，第三周发行方和片方的分成比例为当周总票房的80%，第五周发行方和片方的分成比例为当周总票房的70%……以此类推。

第二种为“保底模式”。保底票房分账模式中，第一周总票房不减去必要固定开支，而是直接乘以一个一般为60%-70%的保底系数，直接计算出发行方和制片方的当周票房分账收入。第一周之后，与“90/10模式”相同，发行方和制片方每2周分账比例减少10%。实践中，发行方和制片方会与院线协商，取上述两种票房分账计算模式中数额较大者为该周的分账收入。¹⁶

如果以中国电影行业较为习惯的可获百分比方式测算，好莱坞片方一般在6周上映周期内平均可获得票房总收入的大约40%至55%。尽管票房收益并不一定是好莱坞电影总收益中比例最高的部分，但是票房收益仍然是衡量一部电影作品商业上成功与否的重要指标，一直在电影市场的考量中具有重要的标志性意义。因此，与哪个或哪些院线、以什么样的方式合作，也是美国电影发行方能力的侧面体现。此外，美国院线集中度较高，院线本身的盈利机制较为综合，不完全依赖票房，院线的食品饮料、广告收入、场地租赁费等都构成美国院线的盈利来源，甚至是主要来源。主流院线也在寻求打破传统模式，开发新的经营模式并直接与产业链中的制作端合作，这种院线经营模式和尝试也是值得中国相关管理及运营机构借鉴和思考的。

（二）电影发行代理费

投资人，特别是中国投资人，往往对影片制作环节关注较多，但对发行环节及其成本的关注并不深。其中原因多种多样，片方出于对商业经营信息的保密原因而对发行环节的信息披露较为有限，以及中国投资人对境外发行市场的不了解是其中的两个主要原因。发行方其实是中间商的角色，从制作方处获得成片之后，为片方制定一系列的营销推广策略，并根据营销策略与院线进行谈判，确认影片在电影院的排片率等。强有力的发行方可以为影片获得较好的市场营销效果，而电影发行代理费主要就是片方支付给发行方的发行佣金。在一些片方公布的制作成本中，营销成本所占比例逐年攀升，最高达到制作成本的40%，最低也占到24%¹⁷，该费用在收益产生后就需要支付，也即在制片方、发行方与院线结算完成之后，要在第二顺位从获得的票房分账中再支付发行方24%-40%的发行代理费。

实践中争议较大的问题，是一些大型电影公司在自己做发行的时候，即使发行方是片方公司本身时，片方仍然会将发行代理费单独列项扣除，且往往发行代理费的比例做得比较高，例如有的电影公司将美国境内发行费定价30%，而境外发行代理费比例高达收益的40%。这无疑压缩了其他投资方的可分配收益的空间，投资方在进入项目时就最好能够对发行代理方、发行代理费的比例做以了解和判断。

（三）电影发行费用

区别于电影发行“代理费（Distribution Fees）”,好莱坞电影中用电影发行“费用（Distribution Expenses）”指代除支付给发行方的发行代理费之外的，在电影销售过程中所产生的其他支出和成本（即Fees和Expenses的差异），即除发行佣金之外，片方应该承担在发行过程中所可能产生的所有其他支出项和成本。

按照传统的内容，发行费用主要包括：

第一，演员、导演、编剧等各个工会与好莱坞片方集体谈判形成的“再次获酬权费用”，指影片在院线结束上映之后，片方应该按照包括票房及其他收益在内的总收益的固定比例，向参与影片制作的技术和创意人员再次支付报酬，以使所有技术和创意人员能够从影片的其他收益中获利。

第二，广告宣传成本。无论是电视广告、报纸杂志广告、地铁或其他媒体广告所产生的支出，都由片方承担，并从电影发行费用中列项扣除。

第三，审核费用，指在审查放映方资质、执行审计权的过程中所产生的费用。

第四，行业协会费用，即每发行一部影片时片方都应向协会缴纳的费用。

第五，奖金，指在参演协议中约定的超过某个预先设定目标时给特定主创人员的奖金，或电影参与并获得奖项评选时所获得的奖金。

第六，拷贝费、运费及保险费。原以电影胶片拷贝为上映载体时，电影拷贝费用、运费和保险费占有发行费用中的一定比例，但随着数字影片的普及，拷贝费用及运费费用将逐渐变为历史。数字电影对放映方升级原有设备及技术升级兼容提出了较高要求，也会产生较大成本，放映方在票房分账时会将此部分的成本费用分摊计入。

第七，其他成本费用。例如，在海外发行时需要额外投入的翻译费、字幕费、译制配音费等等。

（四）制作成本

从好莱坞影片成本总体构成来讲，最大的两部分即为营销费用和制作费用。根据好莱坞传统习惯与会计分类，好莱坞电影的制作成本分为线上（above-the-line）成本与线下（below-the-line）成本，这条“线（line）”是指预算表中的一条分隔线，即区分电影项目在开拍之前预算费用与开拍之后预算费用的分隔线。线上费用一般指参与电影制作的主创人员，如编剧、制片人、导演和少数提前确认的一线演员的费用。线下费用指未计入上述线上费用之外的所有人员、拍摄制作及其他全部费用，其中包括部分主创按约定可有权分得收入分红的分红报酬、拍摄制作费用、制片人的管理费用（overhead fee）、不可预见费、完片保险及其他保险费，以及自线下开始拍摄起至还清贷款为止的贷款利息等¹⁸。在制作成本中，线上成本一般占总预算成本的16%-26%，制作费用约占56%-74%，后期制作占7%-13%，其他成本在1%-8%之间¹⁹。投资人应对其各部分的构成都有深入的了解和预判，特别是可以和片方预先谈判确认的内容。例如，投资人是否可以和片方协商确认“超支罚金”，即如果片方在成本控制方面超出原预算，那么片方是否应就超支部分向投资人支付对应的罚金？一般来说，投资协议当中都可以就上述内容与片方谈判协商确认。

四、可期待投资收益的综合考量

基于以上基础概念、收益回流及其组成部分的分析，投资人投资好莱坞电影产业、投资好莱坞电影时，必须有一个综合考量和精准定位，这样才能对其可期待的收益范围及比例有相对准确的判断，并作出针对性的风险防范。

首先，以行业现状为前提，投资人应深入了解好莱坞电影产业的投资层级以及各层级投资回报模式，以及每种具体模式所对应的资金回流体系，不能混淆。如对各层级不同投资形式的收益回流判断和对标不准，则可能在大前提下即落入所谓的投资陷阱。具体来说，要精细划分进入的是公司层级还是项目层级的投资。如为项目层级投资，则需再区分三大类主要模式及其各自所涵盖的数种具体形式。

其次，在项目层级的投资中，无论是单片投资还是片单投资，应对每个项目所需的周期及总收益的构成有清晰的判断，并需明确投资人所参与分配的是什么范围的投资收益。当然，从投资人角度，在投资进入时即应尽力争取不仅参与电影票房收益或区域票房收益，而应参与包括其他收益在内的全球总收益的分配，并经协商明确总收益的具体构成项目。

第三，在进行成本测算时，不能仅考虑或主要考虑电影单片的拍摄制作等生产成本，而应细分发行代理成本、发行支出成本，以及单片制作成本中是否有协议约定的参与收益分红的权益人等因素。特别是在院线发行环节，不仅要细分与院线分账的合作模式，还应当明确发行环节为外包其他发行公司还是由片方公司自己发行。如为片方自己发行，则需再细分片方在美国境内发行及海外发行中，所收取的代理费具体比例是多少，是否符合一般的商业惯例，并就其中的具体环节与片方协商谈判。

第四，在资金回流体系一般模式下，理解资金回流体系的动态调整概念，对每一环节扣除的成本与费用与片方充分协商，特别是可调整环节的内容，如片方的制片管理费的比例等。另有一点与中国电影产业的习惯做法有所不同，应特别注意，即在扣除各环节成本并确定可分配利益后，片方是否要先切分走一定的比例的收益。如前述资金回流合同条款所举案例中，剩余可分配利益片方先分走百分之五十，这一做法在中国行业惯例中即很少出现，但在好莱坞的资金回流体系及合同中却屡见不鲜。

第五，在了解以上各环节内容的基础上，尽可能预先测算项目可期待分配比例。这并不是要求投资人像片方一样测算项目投资的盈亏平衡点，而是基于以上基础概念对项目总收益中投资人大概可期待投资收益的比例有一定的预测。例如，以中国电影行业较为习惯的百分比方式测算，无论按保底模式还是90/10模式计算，好莱坞电影一般可获得大约40%至55%的票房总收入²⁰，在此基础上扣除投资人与片方可以通过协议确认的各环节成本，加可期待其他综合净收益等。大致测算路径可如下图3所示。

最后，但也是最重要的，对资金回流体系的每一可能环节与片方在投资协议中具体协商谈判，并在协议中明确体现，以获得契约和法律保障。

五、结语

资金回流体系虽然处于好莱坞电影产业收益分配的最后环节，但它与投资层级、投资进入模式以及好莱坞电影单片生产、销售的各个环节的形式均密切相关，可以说资金回流是一个电影生产营销系统最末端环节的综合结果性体现，投资人应综合全面地认识并了解各层级所对应的收益可能性及收益回流机制。

美国电影产业需要的不仅是资本，更看重新兴市场。境外资本的进入和合作，侧面反映了美国电影产业对这些资本来源地市场的一种示好和开拓。在目前新的国际形势下，中国投资人与好莱坞的合作前景虽有待观察，但投资人必须清晰地认识到，尽管很多好莱坞大片票房收益可观，但在账面上却常常是亏损的。投资人必须了解并面对的一关，就是好莱坞“狡猾的会计账”，资金回流体系的构成及各环节的细节便是其中典型的例子。

对于中国投资人而言，中国的电影管理体制和外汇管理体制的准入门槛，使中国投资者不能以个人身份参与好莱坞电影产业的投资，中国投资人应特别注意主体资质的合规性、行政审批的合规性以及资金出入境的合规性问题。投资者应深入了解每种模式中所对应的“游戏规则”，在发行渠道多元化发展的情况下，尽量争取在合规的前提下进入产业源头及制作源头进行投资。

尾注：

1. 参见宋海燕，《娱乐法》，商务印书馆2014年9月第一版，第6-8页。蓝轩，《从好莱坞经验看我国电影企业并购路径》，载《当代电影》, 2019年第9期，第75-78页。

2. 至二十一世纪初，好莱坞一直有“六大”电影公司之说，“六大”电影公司指：华特迪士尼电影公司（Walter Disney Studios Motion Pictures）、华纳兄弟电影公司（Warner Bros. Entertainment Inc.）、环球电影公司（Universal City Studios LLC）、索尼哥伦比亚影视娱乐公司（Sony/Columbia Pictures Entertainment Inc., SPE）、派拉蒙电影公司（Paramount Pictures Corporation）、二十世纪福克斯电影公司（Twentieth Century Fox Film Corporation），六大电影公司每年占有美国及全球市场的份额和排名也不断变化。在2019年3月19日迪士尼完成收购二十世纪福克斯后，原有的“六大”变成了“五大”，原市场排名第七的狮门影业（Lion Gate Entertainment）变成了第六。但是，随着具有较高网络市场份额的Netflix公司2019年初成功加入美国电影协会（MPAA）后，美国电影公司的市场份额及排名必将发生新一轮的洗牌，未来格局究竟如何值得持续观察，目前尚未有通说或定论。本文暂以“几大电影公司”或“几大领先电影公司”来表述排位领先的几家美国大型电影公司。

3. 美国好莱坞行业协会/工会主要包括：美国电影电视制片协会（AMPTP）；美国导演协会（DGA）；美国电影演员、电视及广播艺术家协会（SAG-AFTRA）；美国编剧协会（WGA）；国际电影摄影师协会（ICG）；电影剪辑协会（MPEG）；艺术家及其他人员国际联盟（IATSE）等众多协会/工会。每个行业协会/工会都有自己的规则体系，并有聘用方和雇员方经谈判达成的普遍适用的“基础协议” （SAG-AFTRA-CBA 2017）及其备忘录、补充协议等（参见：https://www.sagaftra.org），这些规则会对项目资方与项目雇员之间的关系产生直接的影响。本文中暂不讨论此类规则及影响。

4. 参见笔者《投资好莱坞电影的“层级账”与风险防范》，载《上海法学研究》集刊2020年第18卷。

5. 美国大型电影公司的历史主要并购案例，参见蓝轩，《从好莱坞经验看我国电影企业并购路径》，载《当代电影》, 2019年第9期，第75-78页。

6. 据中国公开报道显示，2012年大连万达集团以26亿美元收购了美国最大的连锁影院，2016年1月12日宣布以35亿美元（当时约230亿人民币）的价格收购美国传奇影业公司，同年11月以12亿美元收购了美国第四大院线卡米克影院，万达集团2013年左右曾试图收购派拉蒙影业的控股权，但被其母公司维亚康姆拒绝。中国博纳影业集团在2015年11月的中美电影节上宣布投资与二十世纪福克斯集团有长期合作的美国TSG娱乐金融有限公司2.35亿美元。阿里巴巴影业集团2016年10月入股由美国导演斯皮尔伯格等人牵头成立，前身为梦工厂影业的Amblin Partners，成为该公司印度、加拿大股东之外的第三家美国境外投资人。

7. 2018年美国电影协会（MPAA）年度电影娱乐市场数据报告显示，超过100万美元预算的576部美国电影中，MPPA成员电影制片厂，即传统六大电影公司出品电影数量为107部，而其他独立制片公司的电影数量为469部，相比2017年增长6%，比2014年增长29%。参见：https://xueqiu.com/7886851669/134638796， 访问时间2021年10月30日。

8. 中国对于进口影片及国外电影、国外电影企业的法律规范仍以行政法规、部门规章、行政规范性文件为主，包括《进口影片管理办法》、《广播电影电视行政处罚程序暂行规定》、《电影管理条例》、《外商投资电影院暂行规定》、《中外合作摄制电影片管理规定》、《广播影视节目（展）及节目交流活动管理规定》、《电影企业经营资格准入暂行规定》、《外商投资电影院暂行规定》的补充规定和补充规定二、《广播电影电视行政复议办法》等。根据相关规定，境外影片均由中国电影集团公司（CFGC，中影集团）独家引进后，委托中影集团、华夏电影发行有限责任公司（HFDC，华夏公司）发行，其他公司需先与两家公司之一确定合作关系，获得相应的“配额”，才能够合法在中国境内从事引进片业务，从而形成了独特的外国影片引进管理机制及合拍片的管理机制体系。在此机制下，中国香港、澳门及台湾地区的影片在性质上归属于进口片管理，但却不占用年度配额。形式上，引进片包括分账片、买断片、合拍片三种主要形式。因此，中国投资人在第五层级，针对中国区域发行或拍摄、参与中国区域收益分配的投资模式，实质上是按照中国现行管理规定，直接或间接与中影及华夏公司合作，将好莱坞影片以三种形式之一引入中国的过程，中国投资人的地位、在三种形式中的投资人权益也有很大不同。此种投资形式的投资回流分析也较为特殊，不在本文的讨论范围之内。

9. 陈焱，《好莱坞模式 美国电影产业研究》，北京联合出版公司2014年4月第一版，第3页。【美】戴娜·阿普尔顿，丹尼尔·杨科利维兹著，刘莐译，《好莱坞怎样谈生意》，北京联合出版公司2016年7月第2版，第207-214页。

10. 独立电影电视联盟国际标准条款文本International Multiple Rights Distribution Agreement Version V: 2010 Form 的相关建议文本可分析出，一部单片电影的发行收益可涵盖众多的收益权利，包括但不限于“Theatrical Rights”，“Non-Theatrical Rights”， “Public Video Rights”，“Home Video Rights” （exploitation of a motion picture copy embodied in videocassettes, VCD, laser discs (LD)& DVD），“Ancillary”（Airline, Ship and Hotel/Motel exploitation of the Film），“Pay Television Rights”，“Free Television Rights”，“Internet Protocol Television” or “IPTV”，“Pay-Per-View”，“On-line Delivery”，“Video-on-Demand Rights”， “On-line Retail Rights”， “Secondary Broadcast”等等。这些权益均构成单片电影投资收益的重要组成部分。

11. 1988年涉及电影《美国之旅》（Coming to America）的Art Buchwald vs. Paramount 诉讼案件中，法官裁决派拉蒙公司的净利润标准定义在美国加州法律下是不合情理的（unconscionable），并对派拉蒙利润标准进行了重新定义。但派拉蒙公司提出了上诉，并在上诉判决作出前与起诉方达成了和解。因此，在美国上诉机构中还没有出现过对片方复杂的利润会计计算标准进行裁决的案例。

12. 英文为原文，中文仅为参考。该项目总制作预算超过1.3亿美元。因该项目正在进行中，故经与协议双方协商确认，本文隐去该项目名称及双方公司名称，仅以资金回流瀑布条款作为研究探讨之用。

13. Stephen Follows, Do Hollywood Movies Make a Profit?, https://stephenfollows.com/hollywood-movies-make-a-profit/，访问时间2021年11月3日。

14. 《Variety》记者David Cohen对导演史蒂芬·斯皮尔伯格和导演乔治·卢卡斯的采访，转引自视觉网络媒体转载：https://www.sohu.com/a/338954018_120279447，访问日期2021年11月3日。

15. 参见宋海燕，《娱乐法》，商务印书馆2014年9月第一版，第234页。

16. 参见重置好莱坞：《传统已死，十字路口前的北美院线》，https://zhuanlan.zhihu.com/p/31907368，访问日期：2020年10月13日。

17. Stephen Follows, Do Hollywood Movies Make a Profit?, https://stephenfollows.com/hollywood-movies-make-a-profit/，访问时间2021年11月3日

18. 参见【美】戴娜·阿普尔顿，丹尼尔·杨科利维兹著，刘莐译，《好莱坞怎样谈生意》，北京联合出版公司2016年7月第2版，第208-209页。

19. 华谊兄弟，《拍一部电影的成本有哪些》，知乎问答，https://www.zhihu.com/question/19920885，访问日期：2020年11月10日。

20. 根据2011年11月，原国家广电总局电影局（2011）影字第992号《关于促进电影发行放映协调发展的指导意见》（992号文）等文件的规定以及行业惯例做法，中国电影票房在缴纳3.3%的特别营业税、5%的电影事业专项资金、电影院提留50%-52%、院线提留3%左右、发行方收取5%-20%的发行代理费、片方额外支付电影院及院线票房返点3%-5%后，剩余的大约33%左右的票房收益为片方与投资人按约定分配部分。